В добывающей отрасли нет единого мнения о «золотых кредитах». С одной стороны, возможность кажется привлекательной, и это хороший способ финансировать горные работы. С другой же, есть достаточное количество рисков, так что чаще всего золотодобывающие предприятия относятся к этой опции настороженно. А вот в «Селигдаре» считают, что кредитование в драгоценном металле будет выгодно даже при условии роста цен на золото, который мы и наблюдаем.
Ещё два года назад «Селигдар» представил новый для отрасли инвестиционный инструмент — «золотые» облигации, то есть ценные бумаги с привязкой к цене на металл. На своём сайте золотодобытчик отмечает, что за последние полвека она выросла в долларах в 50 раз, так что при долгосрочной стратегии портфель с таким активом показывает стабильный результат. Компания стала первой в России, кто решился на такой шаг, и до сих пор не разочаровалась в этом решении: в прошлом году она добавила к золотым облигациям ещё и серебряные.
Заём в физическом золоте «Селигдар» тоже уже привлекал: таким образом холдинг построил фабрику на месторождении «Рябиновое», а сейчас завершает работы на «Хвойном».
К тому же эксперты компании настаивают на том, что EBITDA, представленная в золотом эквиваленте, лучше отражает реалии добывающего бизнеса. Почему? На этот вопрос подробно ответил руководитель блока стратегии и инвестиций ПАО «Селигдар» Дмитрий Парфёнов, выступая на конференции «Золото».
Сколько времени проходит с открытия месторождения до ввода комбината в эксплуатацию? Дмитрий Парфёнов оценивает этот период в 5-10 лет, если считать с определения ресурсного потенциала. Это «средняя температура по больнице»: бывает, что процесс идёт куда дольше. Например, Кючус исследуют уже несколько десятилетий, а ГОКа на месторождении пока нет. Сейчас это один из знаковых проектов «Селигдара». Параллельно госкопорация «Росатом» готовит проект, который должен обеспечить производственный комплекс энергией с атомной электростанции малой мощности.
Но в целом компании требуется порядка 10 лет. Самые существенные затраты приходятся на старт проекта, когда идёт геологоразведка, дальше добытчик утверждает запасы, проектирует ГОК, заказывает оборудование с длительным циклом изготовления, параллельно решая вопросы транспорта и логистики. После следуют ещё более дорогие этапы вскрыши, добычи и переработки, и на десятый год после приобретения лицензии её владелец получает первую прибыль.
Что происходит за эти 10 лет? Существенно меняется ключевая ставка, и периоды дорогих денег сменяют периоды дешёвых. Как правило, речь идёт об инвестиционных циклах, но скачки могут быть существенными, что создаёт большие ограничения для инвестиционного планирования.
«Когда компания заходит в проект на фазе низких ставок и дешёвых денег, она должна закладывать в свой бизнес-план все возможные риски изменения цен и привлечения финансирования, определённую доходность этих проектов, чтобы окупить инвестиции и дать акционерам дополнительную доходность», — пояснил Дмитрий Парфёнов, приводя в пример опыт «Селигдара».
Компании довелось запускать объекты в разные периоды. Так, во время понижающихся ставок она построила золотоизвлекательную фабрику на производственном комплексе «Рябиновый» и первую очередь установки терморудоподготовки на «Самолазовском». Напомним также, что «Селигдар» включает в себя ещё и оловянный дивизион, и ряд задач компания решила в отсутствии турбулентности на макроэкономическом уровне, в том числе запустила рудник «Молодёжный».
Но ставка растёт, деньги становятся дорогими, а работа не останавливается. ЗИФ на Хвойном, освоение Кючуса, строительство оловоперерабатывающего комбината в Амурске, развитие Пыркакайских штокверков — оловянного месторождения мирового класса — всё это задачи сегодняшнего дня, и решать их компания будет в существующих условиях.
«Я часто посещаю отраслевые форумы и конференции, и со всех сторон рефреном слышится фраза: „заградительные ставки для инвестиций”. Это действительно так. Мы в горнорудной отрасли ещё можем вытерпеть 20%, поскольку EBITDA, как правило, превышает 50%. Но для менее маржинальных отраслей, таких как сельское хозяйство или машиностроение, это, прямо скажем, катастрофа.
Поэтому мы и придумали, как захеджировать свои риски, в том числе впустили золотые облигации и взяли золотой заём», — пояснил г-н Парфёнов.
Для примера представитель «Селигдара» предложил смоделировать изменения финансовых показателей условной компании, которая взяла «золотой кредит» при стоимости металла 6000 руб./г. Через год этот показатель вырос до 8000 руб./г.
«Банки, рейтинговые агентства смотрят на такую модель и говорят: „У вас долг EBITDA теперь 3,1x, это понижение кредитного рейтинга, вы находитесь в очень тяжёлой фазе с точки зрения финансового здоровья”. Но мы считаем, что это не так. Ведь что будет дальше, если цена, которая выросла до 8000 руб./г, сохранится в следующем году.
Долг переоценивается на каждую отчётную дату, а EBITDA — это показатель интегральный, он накапливается в течение всего срока, покрываемого отчётностью. Рост цены, особенно в конце года, может ухудшать видение компании в глазах инвесторов или фондовых аналитиков, но на самом деле ничего плохого не происходит», — объясняет эксперт.
По его расчётам, в долгосрочной перспективе, то есть уже через два года, долг EBITDA будет составлять уже 2,2x. То есть фактически кредитоспособность такой компании только улучшается.
«Переформулируя известную поговорку, [скажу, — прим. ред.] копи деньги в той валюте, в которой зарабатываешь. То же касается и заёмных денег. Мы, добывающие компании, зарабатываем золото, извлекаем его из недр. Даже проекты мы иногда оцениваем в золоте. Например, содержание в руде 1,5 г, 0,5 г — транспортировка и добыча, остается ещё 1 г — это нормальный результат.
Такие расчёты удобны и прозрачны для компаний, которые работают в этой валюте. И именно она является для них функциональной: рубли, доллары уже требуют пересчёта и учёта курсовой разницы», — комментирует практику Дмитрий Парфёнов.
В этой же логике эксперт предлагает оценивать EBITDA компании не в рублёвом или долларовом, а в натуральном, то есть в золотом эквиваленте. Он уверен, что этот показатель лучше отражает динамику золотодобывающего бизнеса и демонстрирует его стабильность. Таким образом у сторонних специалистов формируется более адекватное действительности представление о добывающем предприятии.
Для золотодобывающих компаний существует и ещё один ключевой показатель: запасы драгоценного металла в недрах, которые предприятие может добывать по условиям действующей лицензии. Они формируются в процессе геологоразведки и в дальнейшем не переоцениваются по рыночной цене золота. Даже если в тоннах цифры выросли, рублёвая оценка может стать ниже. При этом займы в золоте — это номинированные в драгметалле, но пересчитанные в рубли данные. И они как раз будут меняться в зависимости от цены.
«Я хочу подчеркнуть, что для золотодобытчиков привлечение финансирования в валюте, которую она производит, достаточно удобно. Тем более если эта сумма покрывает часть её годового производства. Скажем, заём должен составлять 15-20% от добычи. В этом случае при росте цены компания не теряет весь апсайт, который в этой ситуации возникает. Стоимость хеджевых инструментов, доступных до 2022 года, составляла примерно столько же», — отметил Дмитрий Парфёнов.
Таким образом, специалисты «Селигдара» пришли к интересным для отрасли выводам.
Во-первых, стандартные коэффициенты МСФО не в полной мере отражают состояние этого бизнеса.
Во-вторых, рост цен на жёлтый металл при условиях «золотых займов» действительно влияет на кредитоспособность компаний, но не так, как говорят нам традиционные метрики.
В-третьих, мгновенный показатель «долг/EBITDA» в рублях не всегда отражает реальную кредитоспособность и перспективную доходность золотодобытчиков.
Ну и, наконец в-четвёртых, EBITDA таких компаний лучше оценивать в золотом эквиваленте — это будет более точное отражение их состояния.
Текст: Анна Кучумова
Фото: ПАО «Селигдар»
Спасибо!
Теперь редакторы в курсе.